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银行低估的背后:新一轮地方债置换或将开启

时间:2018-07-04 11:38来源: 作者:admin 点击: 13 次
银行低估的背后:新一轮地方债置换或将开启 2018-07-0410:02来源:格隆汇银行/地方债/违约 原标题:银行低估的背后:新一轮地方债置换或将开启作者:国信证券经济研究所金融团队董德志、陈俊良来源:国信证券银行团队王剑的角度事项银行板块创出历史新低:A股银行股估值持续回落,在过去的一周中

银行低估的背后:新一轮地方债置换或将开启

2018-07-04 10:02来源:格隆汇银行/地方债/违约

原标题:银行低估的背后:新一轮地方债置换或将开启

作者:国信证券经济研究所金融团队董德志、 陈俊良

来源:国信证券银行团队 王剑的角度

事 项

银行板块创出历史新低:A股银行股估值持续回落,在过去的一周中加速下行,创下历史新低,体现出市场对行业某些因素的深度担忧。

评论

1、预期不良率背后的担忧

截止2018年6月29日,Wind行业分类的银行股的板块PB创出历史新低(其他行业分类方式统计出来的PB略有差异),部分个股的PB已经低于0.7倍,甚至有个别已经开始挑战0.6倍的历史纪录。

而与全球主要市场相比,A股银行股的估值显然是过低的,因为一些特殊的因素,导致整个行业处于系统性低估状态。

2、基于预期不良率的分析

市场给了银行股极低估值,总是有它所担忧的因素。对于银行股来说,过去几年长期处于低估值状态,主要的担忧就是,市场觉得在一系列不利因素的影响下,未来银行业会承受很高的不良资产损失。为此,按照我们常用的算法,从现有的PB水平中,可以大致推算出,现在这个股价,代表着市场所认为的不良率是多少(称之为“市场预期的不良率”或“股价隐含的不良率”,下文我们简称之为“预期不良率”)。算法的大致逻辑见下图(具体算法会对拨备等因素给予尽可能精确的处理):

未披露(或者是未发生但市场觉得马上会发生的)的不良损失,包括未披露的信贷不良损失,还包括非信贷资产的不良损失(统计账面不良率时未纳入非信贷资产)。按该算法,我们观察到,市场给部分低估值的银行股一个非常高的预期不良率(PB超过1的银行无法使用该算法,剔除):

为了便于分析,我们先把不良率(不良/贷款)折算成一个更广义的指标:不良/总资产(即纳入非信贷资产)。我们先暂称之为“全口径不良率”。由于贷款占总资产约一半,因此,账面的广义不良率约为账面不良率的约一半(如果不考虑其他资产的不良)。同理,上图中,大多银行的预期不良率在5-8%之间(其分母为信贷资产,分子为全部不良损失,不是一个合理的指标,而应把分母扩大到全部资产,换算为全口径不良率),我们先采用6%这一众数,那么银行的预期全口径不良率应该在3%左右。

接下来的核心问题便是:行业不良率真会这么高吗?为此,我们做以下测算:

♢ 截止5月末,整个银行业的总资产是253万亿元,其结构如下:

♢ 按照预期全口径不良率3%来测算,全行业全部资产的全部不良损失在7.6万亿元左右。

♢ 其中,对央行和政府债权(含库存现金,理论上现金也是对央行的债权)、对银行同业债权,我们先认为它们是基本无风险的,不良率为0%。

♢ 对非金企业债权和对居民债权,就是以银行持有的贷款为主,外加少量信用债。信用债的量很少,因此我们假设这两者合计后大致便是银行的信贷,其不良率是1.9%(2018年5月末银监会披露数据),那么其不良是2.6万亿元。

♢ 于是,还剩下5万亿元的不良损失,当然只能归给最后一类资产:对非银金融债权(约27万亿元),以及其他隐形资产——比如表外理财(约22万亿元。虽然名义上是资产管理业务,但由于实质上实施刚兑,因此不良损失要由银行承担)。按此测算,“对非银债权+表外理财”的预期不良率达到10%。

♢ 但是这10%不合理。因为,表外理财中,还有很多投向银行存款、高等级利率债、同业存单等几乎无风险的资产,占比过半,风险资产可能不到一半。对非银债权中也是如此,但我们没有对非银债权的明细数据,里面同样也有不少无风险或极低风险资产(包括银行购买的货基、其他投向利率债的委外产品、对高等级非银行金融机构的债权等),占比可能也不小。因此,计算“对非银债权+表外理财”的预期不良率时,分母不能直接使用“22+27(万亿元)”,而应扣减近半(扣减无风险或极低风险部分),比如扣减40%,于是算出来的预期不良率,是17%。

上述这一测算过程,请见下表:

众所周知,“对非银债权+表外理财”中扣除无风险或极低风险后的剩余部分,主要是非标、信用债。而非标投向又是以地方政府融资平台为主(占比过半。注意,此处所称的地方平台,除真正纳入监管当局目录的平台企业之外,还包括大量表面上并不是平台,但仍然为地方政府履行投融资功能的地方国企,即业界所称的“类平台”。我们在后文继续使用“地方平台”囊括平台和类平台国企)——这两部分,就是最近最招惹眼球的债务违约新闻中的主角。由于低等级信用债流动性极低,按照《资管新规》要求,大部分将被归入非标。因此,这两类资产,我权且全部统称为“非标”。

当然,也可能是市场觉得前面信贷的不良率肯定不止公布的1.9%。那么我们假设市场对信贷的预期不良率是5%,那么按同样算法,“对非银债权+表外理财”(扣减无风险或极低风险部分)的预期不良率不到3%。

3、不良率真有这么高吗?

换言之,按照市场目前给银行股的估值,要么信贷不良率是1.9%但非标不良率是17%,要么信贷和非标不良率全在3-5%附近。现在我们面临的问题便是:信贷、非标的不良到底有多少?

先看信贷。由于银行业在2011-2015年经历了一轮不良资产周期(主要是中小微企业、民企),在2014年开始的这一段宽松期中,投放信贷其实非常谨慎,对风险偏高的中小微企业的信贷投放非常少,更多信贷资产其实是投向国有企业、政府背景项目、个人住房贷款等。这一情况反映在信贷利率中,则体现为利率上浮的贷款自2014年开始其占比大幅下降,利率基准或下浮的贷款占比升高,显示出银行信贷投放的风险偏好大幅下降。

而上一轮不良资产周期中积累的存量不良,也在近年陆续消化,已临近消化的尾声。从数据上看,民营企业部门整体的资产负债率是在缓慢下降的,全行业的账面信贷关注类占比、不良率也已企稳。

因此,我们确实不必过于担忧信贷的不良。即使公布的不良率1.9%并不充分,那么也不会高出太多,比如可能也就3%。如果信贷不良率是3%,按照上文算法,那么非标的预期不良率则在12%,在这样一个高水平下,基本上宣告了这一业务类型是完全失败的。

事实上,2014年开始的这一段宽松期中,银行投放信贷是谨慎了,但却把大量的非标投向了地方平台等领域,这类投向占全部非标的比例过半。这些领域,在当时“看起来”是风险偏低,当然,这并不是因为这些地方平台有很耀眼的财务表现,而是因为它们基于“政府信用”故而拥有很强的再融资能力,可以不断借新还旧,也就是业界戏称的“基于信仰在投放资金”。哪怕真的还款出现问题,地方政府也会调动各种资源协调还款,使风险确实有一定缓冲,不会轻易违约,风险低于民企。但反过来,如果地方政府穷尽一切协调手段依然无法还款,或主观上不愿意协调还款,那么这类不良的处置难度反而要大于一般企业,银行的风险反而高于对民企放款。

4、夺命的非标:要么低风险,要么大风险

因此,以地方平台为主要投向的非标,与一般企业信贷相比,要么依靠“信仰”实现低风险,要么违约出现大风险,没有中间状态。而不幸的局面似乎正在发生。在近期监管从严、货币从紧(目前的货币条件,相对2014年开始的那一段宽松期是紧的,但相对2017年是松的)的背景下,部分非标开始出现违约或违约苗头。因此,市场开始担忧表内外非标开始出现比较严重的损失,比如上文测算出来的不良率12%。那么,非标(过半投向地方平台)会有那么大的损失吗?

按非标目前的情况,形势好像确实不那么乐观。或者说,可能非常不乐观。

如前所述,非标总额在29.6万亿元左右。其中,表外约10万亿元,表内在15万亿元以上。注意,由于缺乏权威的统计数据,这些统计非常粗略,仅供参考。其中,非标过半投向地方平台,那么也就是在16-20万亿元间。

这些非标是2015年开始大量投放的(2014年底之前的非标等资产,已经在上一轮地方债置换中即将置换完毕),主流期限在2-3年,因此目前已进入到期高峰,每年到期量在5万亿元以上。2017年到期的,已经采取各种措施续做,假设还是2-3年到期的话,那么2019-2020会再次迎来到期高峰。换言之,2018-2020年,全是到期高峰,每年到期量都不小。

以往,非标的偿付资金来源,无非是卖地收入和借新还旧(其他财政收入已难以指望)。2018年以来,与过往最大的不同,就是在金融监管政策与财政纪律双管齐下的背景下,借新还旧的路子变得非常艰难。这些地方平台,通过非标等方式融资,而目前各项金融监管措施在严格压缩非标,不允许信托等机构为非标提供通道,表外资管规模本身也在压缩,因此,金融系统向地方平台输送资金已变得困难。

同时,财政部及其他相关部委严格规范地方政府举债行为,2017年以来出台多个文件,包括以政府购买服务、伪PPP、伪棚改等名义进行的地方政府融资,均已被遏制。

因此,地方平台借新还旧变得异常艰难。在2018年内,通过卖地收入和手上的余粮(尚未使用完毕的资金),各级地方平台没发生大面积违约,但地方财政窘迫的新闻已见诸于报道,违约已有零星发生。随着它们手上余粮耗尽,如果金融监管政策不予调整,金融机构信用投放依然困难的话,那么2019年爆发更多违约,几乎是板上钉钉的事。

而且,由于借新还旧的困难,主要是由“金融监管+财政纪律”引起的,不是货币紧缩引起的,因此货币放松无法有效对冲,近期货币政策基调有所走宽,并不能立即解决信用问题。当然,我们并没有任何反对金融监管、财政纪律从严的意思,我们认为恰恰是过去监管松驰,才导致了如今非标泛滥和地方平台违规融资,风险积累。

而如果每年到期的5万亿元,中间出现很大规模的违约的话,那么,我们已经没有必要计算不良率了,因为这种违约量会导致金融机构噤若寒蝉,对地方平台的刚兑信仰立即破灭,马上对该部门实施信用收缩,那么就诱发进一步的违约,最终可能酿成系统性风险。系统性风险的情景下,不良率高低已没有意义,我们前面的所有推算也已没有意义。

5、新一轮地方债置换的时间窗口已经开启

综上,我们认为正是由于目前地方平台借新还旧困难,在债务继续大量到期的情况下,可能在后续时期引发较大规模的违约,因此市场给予了这类资产一个极高的预期不良率(远高于目前可以观测到的不良率水平),这样才能解释目前银行股超低的估值水平。投向地方平台的非标,是压制银行股估值的“有毒资产”。

但我们同样认为,避免系统性风险仍然是我们各项政策与措施的底线。由于此次风险的“病灶”非常清晰,就是地方平台(主要是以地方国企为主的类平台),也容易实施外科手术式的定点排险。由于我国整体政府(即中央和各级地方政府合并考虑)的杠杆水平依然不高,而地方平台很多融资项目涉及国计民生,举债本身并非全部有罪,而要实现规范地举债。因此,我们预计可能会再次使用类似地方债置换的方式,或者使用转移支付等方式,减轻省级以下政府的财政负担,减轻其债务压力,同时也是减轻金融机构的非标资产质量风险。

而且,目前部分地方平台依靠手中余粮和资源协调,尚未爆发大面积违约,但预计也无法支撑太久,2019年以后可能会有更多违约发生,有诱发系统性风险的可能。因此,留给这一操作的时间窗口就是现在,并且也不会太长。

6、投资建议

目前银行股估值已经反映了很高的地方平台的债务违约损失,但由于大面积违约会诱发系统性风险,因此我们预计政策当局会实施相应的措施,给予定向解决。我们提请投资者关注可能出现的地方债务处置手段,比如地方债置换、转移支付等。方案出台或实施之后,可以大幅缓解市场对银行资产损失的担忧,使银行股从过低估值中回升。

7、风险提示

若受各种不利因素影响,经济失速下行,则将使银行资产超预期损失;如若地方债处置方案迟迟不出台,或效果低于预期,也可能无法缓解市场担忧。

本文中部分假设属于经验值,可能存在样本偏差,比如非标投向平台的占比等。返回搜狐,查看更多

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